传统意义的金融资产市场如沪深交易所，兼顾一级、二级两个层面：企业在一级市场融资，形成股票、债券等资产，二级市场提供流动性。而地方OTC的业务则集中在一级市场，主打债权融资。“去年末我们统计，国内区域性的股权交易中心就有20多家，金融资产交易中心还没人统计过，应该也有十几家。”南方某OTC研究部负责人对21世纪经济报道记者说。

该研究部负责人认为，这有两方面原因：一是38号文禁止各地OTC均等拆分权益公开发行、禁止连续竞价和做市商，明确限定私募性质，难以实现流动性供给；二是近年大资管崛起，企业寻找银行信贷“替代品”的需求越发强烈。

地方OTC在资管领域的创新尤为精彩。借助撮合功能，一些机构巧妙地复制了持牌机构的业务模式，类似“牌照合成”。

该过程受两大因素推动。首先，在“一行三会”监管下，各类金融机构设立SPV均受相关法规限制或文件约束，均有动机寻求SPV的替代品；而各类交易场所由省级人民政府监管，只要在“国务院38号文”及“国办37号文”框架内活动，业务就有较高自由度。双方合作过程中，自然产生了“交易平台替代SPV”的创新。其次，地方OTC开拓中小企业融资市场，必然面临“高风险、低收益”的难题。为了节省成本，地方OTC会设法跳过一些类金融机构，以现有功能来代替，这也使部分业务呈现“牌照合成”的特征。

两种情况各有代表：前者是平安集团旗下的陆金所，借交易平台完成了类似集合信托的业务，且募资门槛可低至10万元；后者是前海股权交易中心，曾开发可取代小贷公司牌照的产品，后因故停发。

从监管角度看，“合成牌照”缺乏相应的监管措施；另外，本应是撮合者的平台变身为交易方，其业务能力是否有保障？

陆金所“合成”类信托

交易平台“合成牌照”之举，可追溯至北京金融资产交易所的“委托债权投资”。自2011年3月推出至去年5月底，委托债权业务累计成交9000亿元，一时风头无二。

业务模式是：银行把信贷资产挂在金交所，用理财资金对接，实现“表内信贷表外化”。这与早期的“银信合作”如出一辙：理财资金买入信托受益权，信托向融资客户放款。北金所通过交易平台，“复制”了银信合作中的信托通道。

好景不长，2013年3月银监会“8号文”划定理财资金持有非标资产的上限，委托债权投资也列入非标，打击了银行走通道的积极性；同年11月，银监会下发《关于提请关注近期清理整顿交易场所各类风险的函》，明确银行参与此类交易属违规。

“据我所知，委托债权基本停摆了。”某银行金融市场部负责人表示，部分交易所页面仍有委托债权的业务介绍，但实际成交无几。

不过，市面很快就出现委托债权投资的“升级版”。

今年春节前后，中国平安旗下的陆金所推出一次还本付息的理财项目“彩虹项目”，去年曾被暂停的“金盈通项目”也重出江湖。两类项目的交易结构雷同：由平安子公司A（出让人）通过平安银行向另一子公司B（借款人）发放委托贷款，形成委托债权，再通过陆金所平台包装成理财产品，向广大个人投资者发售。

与北金所的模式不同，陆金所模式多了“子公司A”这个委托债权人，回避了平安银行自身信贷出表的嫌疑；资金方也不是银行理财，而是陆金所平台上的个人投资者，不受8号文的约束。这类产品的投资门槛仅10万元，收益率均在7%以上，是颇有竞争力的小额理财渠道。

“从结构看，这类似集合资金信托。”南方某信托公司研发部负责人表示，把“子公司B”换成外部融资企业，陆金所就能复制大部分集合信托业务。实际上，部分项目中的“子公司B”是“深圳平安聚鑫资产管理有限公司”，工商资料上的经营范围包含受托资产管理、投资管理等，有条件成为对外融资的通道。

业内人士分析，交易平台既能模拟通道业务，也能模拟集合信托，原因是撮合机制可实现SPV（即“特殊目的载体”，如各种信托计划、资管计划）的主要功能。

在国外市场，SPV的核心作用是风险隔离，即融资方把资产转给SPV后，哪怕自身破产也不影响投资人对该资产的权益。国内市场对风险隔离的要求不高，SPV更多作为资产和资金的“桥梁”，一端对接各类资产或直接放贷，一端实现份额化募资。

通过资产（或收益权）转让和私募债等方式，交易平台也可充当资产和资金的桥梁，唯一局限是不能直接放贷款——这也是平安集团子公司A存在的原因：先做出一笔债权资产再转让，就把贷款变成了资产卖断，获得法律正当性。

该模式的不合理处在于，交易过程几乎全在平安集团内部“倒手”，连担保方也是陆金所控股的“深圳平安投资担保有限公司”。对投资者而言，投资陆金所理财产品的本质是向平安集团发放信用借款，保障仅有心照不宣的“平安集团兜底”。

“投融宝”合成“类小贷”

北金所、陆金所的创新，体现了地方OTC融入金融机构同业业务的能力；前海股权交易中心（下称“前海股交中心”）则证明，“牌照合成”亦可用于类金融领域。

今年3月间，市场上流传一份“梧桐投融宝”说明书：投资门槛仅10万元，预期收益率从7.9%至9.5%不等，向机构募资；资金主要投往“企业资产收益权”，由融资方到期回购实现退出；闲置期间可投资银行存款、国债逆回购、货币基金等。

知情人士透露，这是前海股交中心推出的“理财管理计划”，主要通过“收益权买入返售”，向广东省云浮市的石材企业发放小金额、短周期的借款。

换言之，这是一款“小贷融资”产品。但通常地方OTC的小贷产品，均先由小贷公司为中小企业发放贷款，在应收账款基础上创设“收益权”，再通过平台完成转让回购。“投融宝”则直接买卖石材存货收益权等资产，不再需要小贷公司的参与。

据了解，为保证资金周转的灵活，投融宝参考了“资金池”思路，募资形成“池子”后滚动放款（由于小额贷款期限极短，资产久期小于资金久期，并无流动性风险）。“可以把这个资金池理解为一家小贷公司，出资机构就是公司股东，用自有资金放贷、自担风险。”前述知情人士评价道。

产品的设计逻辑，可在前海股交中心董事长胡继之一次演讲中找到印证。胡继之提出“回归资本市场的早期”——在华尔街的“梧桐树时代”，市场没有登记公司、券商、会计师事务所等分工；而一旦形成高度分工，又难以跟规模小、变化大的中小企业对接。

为了在高风险、低收益的类金融市场获利，前海股交中心一直力图“去中介化”。投融宝的交易结构就去掉了小贷公司这一中介，以资金池取代小贷牌照。

不过“投融宝”亦有硬伤。虽然收益率堪比信托，却未明示任何外部担保，产品增信高度依赖内部分级，优先、劣后资金配比为4∶1，后者主要由融资人及其关联方提供。

“没有抵押担保，不管怎么分级都相当于信用放款。如果是银行买优先级，一般要求优先劣后比例在3∶2以内；私募债、证券投资类产品的配比可以是4∶1，但前提是另有担保，或者用于回购的资产有很好的流动性，容易处置。”一名基金子公司风控总监说，投融宝“安全垫”的厚度无法让机构投资者放心。

同时，投融宝资产端是“收益权”而非实际资产，属人为创设的衍生权利，本身不具有可处置性，对投资者并无保护作用。

更重要的是，前海股交中心既承担对中小企业的风控，又有管理资金池、实际放款等任务，已然不是严格意义的交易平台，而是交易对手方。其风控能力是否完善到位，有无受相应监管？

有前海股交中心人士透露：“这个产品因为存在合规瑕疵，且市场反应平淡，已经基本停发。”

取而代之的，是4月15日上线的“短期融资凭证”、“小贷资产收益权凭证”以及“同业拆借”三大产品线。融资凭证允许金融、类金融机构向小贷公司放款；收益权凭证模式为地方OTC“标配”，允许小贷公司以债权收益权的转让回购获得资金；同业拆借提供小贷公司调剂资金余缺的平台。

“这批业务是深圳市金融办鼓励的，合规性好很多。”前述知情人士说。